来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiā2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号ng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号