来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(b拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？ì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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