摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(hwork on的用法以及语法，workon的用法总结uò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行426work on的用法以及语法，workon的用法总结9亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuwork on的用法以及语法，workon的用法总结án)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发(fā)布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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