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　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(j抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲iān)，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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