文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(z大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么ì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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