“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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