核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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