“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德(fǒu)是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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