核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-2顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱0221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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