《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需(x颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗ū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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