摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(j莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思iān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思)体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思)预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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