《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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