文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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