王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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