文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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