分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7中国人口第一大省，中国人口第一大省排名188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息中国人口第一大省，中国人口第一大省排名g>

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板