分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的20学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分20年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分