平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷trong>在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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