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沪上两支花暗指谁沪上两支花是哪两家光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％（6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(沪上两支花暗指谁沪上两支花是哪两家hé)持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

　　高(gāo)瑞东(dōng) 刘文豪：如何(hé)看待居民融资再(zài)度走弱？