陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sāsiki老师是哪个大学的？n)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电siki老师是哪个大学的？器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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