王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zh涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗ì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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