文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图p>

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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