文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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