主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fè雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间i)用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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