《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　<a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大strong>产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大