王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗