文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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