文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(sh外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红ì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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