平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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