“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)东隅已逝桑榆非晚是什么意思移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材东隅已逝桑榆非晚是什么意思、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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