文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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