来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里ong>既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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