《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(j布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少ūn)衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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