王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(p十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖íng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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