文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　<鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙/sdt>第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙zī)深度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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