分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗