来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuà无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性n)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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