《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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