平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。<风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里/strong>综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ong>受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。