来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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