文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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