文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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