核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少万，湖南省国土面积和人口是多少ng>增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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