平妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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