来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(p431mm是多少厘米 431mm是多少米iān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(có431mm是多少厘米 431mm是多少米ng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没(méi431mm是多少厘米 431mm是多少米)有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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