平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zē稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊ng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊ong>

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。