平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：<1cc的水等于多少克，1cc水是多少克/strong>第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé1cc的水等于多少克，1cc水是多少克)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)1cc的水等于多少克，1cc水是多少克有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。