平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(hu电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿<电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的strong>元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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