核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(j天之蓝52度多少钱一瓶īng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券天之蓝52度多少钱一瓶新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　天之蓝52度多少钱一瓶M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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