平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的香港名媛是做什么的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从香港名媛是做什么的历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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